Research|关于CPO和800V HVDC延误的评论

CPO - 短期扰动不改光通信大势，产能紧缺支撑板块高景气；NPO加速是最大亮点

市场近期有很多对于CPO和整个optics产业链的bearish view。我们认为，市场对于 CPO 进度的担忧有些过度。CPO 作为下一代 AI scale-out network 的重要演进方向，确实需要经历客户验证、系统集成、可靠性测试和供应链爬坡，但这并不等于项目本身出现实质性延迟。事实上，Jensen 在 Computex 上已经非常明确地表示，CPO 会按计划 ramp。结合我们从供应链听到的反馈，目前 scale-out CPO 的推进整体仍然符合预期，而不是需求转弱或客户态度发生变化。

从我们了解的情况看，scale-out CPO 在 NCP 客户，包括 CoreWeave、Lambda，以及 Oracle 和某一个大型 CSP 侧的导入都在按计划推进量产。供应链反馈也相当 positive。当前的重点更多是产能准备、良率爬坡、客户 qualification 和系统级整合，而不是项目被取消或显著推迟。因此，我们不认为 CPO ramp 的节奏应该被解读为 optics demand 的拐点。

更重要的是，optics 的投资逻辑并不只取决于 CPO 单一路径。我们之前在 NPO update 中已经讨论过，scale-up 侧由于带宽需求 double，对 optics 反而是非常大的利好。无论最终是 CPO、NPO，还是 CPO/NPO 共存，本质上都意味着 AI cluster 内部和外部对 optical interconnect 的依赖度继续提升。系统架构正在朝更高 bandwidth density、更低功耗、更短 reach 和更高集成度的方向演进，这对整个 optics chain 都是结构性利好。

对于 optics chain，尤其是 Lumentum，我们认为核心矛盾不是某一个 CPO product ramp 是否提前或延后一个季度，而是行业已经进入明显的 InP 和 laser capacity 供给约束状态。当前全行业最稀缺的是 InP 外延、InP 芯片制造、laser 产能和良率。不管这些产能最终用于 CPO 相关的 ultra-high-power laser、CW laser，还是 EML，做出来的产品都会被客户迅速吸收，而且供应商具备很强的 pricing power。

这也是为什么我们认为 LITE 的风险被市场误读了。LITE 不是在押注单一 CPO cycle，而是处在 AI optics supply chain 最紧缺、最有定价权的环节。即使某一个具体产品的 ramp 节奏略有波动，其他 laser 产品也可以迅速填补产能，并贡献类似的收入和利润。换句话说，LITE 当前真正的问题不是需求不够，而是产能不够。