Deep|INIO：表后供电超级周期中的燃气发动机龙头，服务长尾支撑长期价值

核心观点

1. 继首次覆盖 BE 和 FTAI 后，我们将表后供电（BTM）研究范围拓展至 INNIO（INIO）。公司是北美和欧洲领先的往复式发动机制造商。自 2026 年 6 月 IPO 以来，尽管连续两个季度业绩超预期并上调指引，其前瞻 EV/EBITDA 仍从上市后约 24x 的高点回落至近期约 12x。目前设备在手订单约 80 亿美元，订单收入比约 3.3x。
2. 与其他表后供电厂商相比，我们认为 INNIO 的核心竞争优势在于约 44GW 的存量装机，以及由此带来的 10—15 年服务合同收入。目前，售后服务收入约占总收入的三分之一。我们的测算显示，15 年累计服务 EBITDA 约为初始设备销售 EBITDA 的 2.3 倍，折现后约为 1.5 倍。模型预计，2025—2030 年设备和服务收入 CAGR 分别为 39% 和 11%，EBITDA CAGR 分别为 46% 和 12%。
3. 设备利润率提升主要依靠交付增长带来的经营杠杆。我们预计，设备 EBITDA 利润率将由 2025 年的约 15% 升至 2028 年的约 19%，主要因为交付增长快于销售及管理费用（SG&A）和研发费用增长，而非进一步提价。渠道调研显示，部分数据中心订单存在 20%—30% 的价格溢价；随着同行扩产，固定成本摊薄能否抵消价格压力，将影响利润率表现。
4. 交易层面，IPO 锁定期将于 11 月 30 日到期，届时约 6.465 亿股原始股东持股将解除锁定，相当于总股本的约 86% 及当前流通股的约 6.2 倍，可能形成供给压力，但实际减持规模尚不确定。后续关注四季度交付、2027 年指引、产能目标调整，以及预订产能转为正式订单的进展。渠道调研显示潜在客户储备较充足，新增客户公告及服务业务预期上修可能支持估值修复。

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