Deep|Ibiden: 载板卖方市场才刚开始

核心摘要

Ibiden (4062 JP) 的核心驱动力仍是高端 ABF 合格产能跟不上 AI 芯片面积和层数的增长。我们预计，Intel/AMD 服务器 CPU 2027 年出货量增长 36%/62%，新平台载板面积增加 56%–63%，进一步扩大供需缺口。GPU 与 EMIB-T 占用最高端产能：Rubin 每片面板仅能排布 12 颗，TPU V9 / Trainium 4 仅 4 颗。下一轮合同续约集中在 27Q1，新产品报价有望高于旧合同。我们预计 FY3/27 / FY3/28 收入增长 35% / 30%，EPS 达 JPY173 / JPY267。当前约 45 倍 FY3/28E P/E 仍有估值重估空间，FY27Q2 业绩说明会是近期催化剂。

• CPU 需求回升，进一步扩大供需缺口。​Muse 这类常驻 Agent 通过无头浏览器和高频 API 调用增加 CPU 负载。目前 Intel 只能满足约 50%的订单，若产能允许，出货量仍有上调空间。FUNDA 预计 Intel 服务器 CPU 2027E 出货量为 2,648 万颗 (+36%)，AMD 为 2,038 万颗 (+62%)；Diamond Rapids 的载板面积比 Granite Rapids 大 63%，Venice 比 Turin 大 56%，因此载板面积需求增速远高于出货量增速。供给已基本分配完毕：26Q4 一二线厂商全部满产，交期达 48–52 周，2027 年行业产能仅增长约 10%–15%，预计 27Q1 起出现明显缺口。未出资扩产的客户获得产能的优先级较低。Ibiden 的 AMD 载板收入将在 FY3/27 下半年逐季下降，原因是此前暂时分配给 AMD 的产能将转回 Intel，AMD 需求本身并未转弱。
• GPU 和 EMIB-T 占用最高端产能。​Blackwell 载板为 73×81mm、14 层；Rubin 为 83×97mm、18 层，我们估计面积为前者的 1.8 倍；Rubin Ultra 面积超过 Blackwell 的两倍，价格约为三倍。EMIB-T 对产能的要求更高：Google TPU V9 和 Amazon Trainium 4 均约为 120×120mm、24 层，采用多层芯板，每片面板仅能切出 4 颗载板。即使 ASIC 出货量增幅有限，面积、层数和良率仍会显著影响产能消耗。多层芯板工序良率从 99.9%降至 97%–98%，芯板缺陷可能使后续增层加工全部报废。
• 载板涨价延续，有利于 Ibiden 新产品定价。​今年的涨价主要来自台湾厂商；据我们的判断，Ibiden 仅取消季度降价假设，并将 Intel 价格恢复至合理水平。明年行业存在供给缺口，交期已达 48–52 周，27Q1 续约时新产品有望获得更高报价。同季也将引入新的 T-glass 供应商，在中国大陆和台湾供应商涨价的背景下，Ibiden 有机会传导材料成本。载板占芯片成本不足 10%，我们预计客户能够接受涨价。目前尚无具体报价，但我们认为提价的可能性较高。

Ibiden：公司业务概览