Deep|BE: 焦点从 AIDC 需求转向交付兑现

核心观点

• AIDC 电力短缺仍是 Bloom 最核心的结构性驱动因素。我们预计，2027 年北美 AI 电力缺口约为 15GW。电网并网周期、燃气轮机交付周期以及下游电力基础设施瓶颈，限制了已宣布数据中心容量中真正能够按时通电的部分。因此，time-to-power（通电速度）的价值仍然处于高位，持续支撑 Bloom 表后（behind-the-meter）SOFC 解决方案的价值主张。
• 市场争议的核心已经从“有没有需求”转向“能不能兑现”。目前 Bloom 的生产排期在 2028 年之前已基本被大量预订，但市场关注点正逐步转向：公司能否将纸面上的产能目标真正转化为可出货的 MW，并最终落地到项目现场的交付量。我们预计 Bloom 2027 年底制造产能约为 2.7GW，同时预计 2027 年实际交付约 2.2GW，高于市场一致预期的约 2.0GW。随着规模扩大，供应商爬坡、测试、良率以及服务能力等因素将成为越来越重要的约束因素。
• 短期来看，钪供应问题可控，但服务能力风险被市场低估。根据我们的渠道调研，Bloom 已将钪供应来源分散至马来西亚、日本和加拿大，而目前的市场价格也并未显示出明显的供给极度紧张迹象。相比之下，更容易被忽视的风险在于：随着 Bloom 装机规模快速迈向数 GW，其服务和运维体系能否同步扩张，以支撑快速增长的存量设备。
• Bloom 并不只是一个“燃机短缺”的阶段性交易。我们预计，到 2030 年之前燃气轮机供应都难以出现实质性正常化，这意味着 Bloom 在 time-to-power 上的优势仍有望持续。更长期来看，SOFC 的模块化特性以及与未来 800V AIDC 架构天然兼容的直流输出能力，可能使其在传统发电设备供给恢复之后，依然在 AIDC 电力架构中占据结构性位置。
• Backlog 转化已经成为下一阶段估值重估的关键。Jupiter 和 Vineland 项目近期出现的延迟，更像是正常的项目级时间表波动，谈不上 backlog 减值或流失。但随着 Bloom 的客户集中度提高，公司年度收入对许可审批、施工进度以及客户验收节奏的敏感度也在提升。7 月一系列做空报告发布后，BE 的远期 EV/EBITDA 已从约 85x 回落至约 42x。我们认为，2H26 的交付兑现、2027 年指引，以及主要 AIDC 项目的推进进度，将成为推动卖方盈利预测和估值倍数重新上修的关键催化剂。